中央财经大学中国互联网经济研究院 、经济学院、首都互联网经济发展研究基地共同发起《中财战“疫”  助力“六稳”》系列评论， 此活动汇聚了中央财经大学校内外专家学者，发挥学科优势和专业特长，积极为抗击疫情和经济发展献计献策。

策划：李全、欧阳日辉

数据来源：国家统计局公布的今年1-3月经济数据。

作者简介：赵宣凯，CFA，经济学博士，中央财经大学互联网经济研究院助理研究员。中美“富布莱特”联合培养博士。曾在《经济研究》，Applied Economics、《中国工业经济》、《经济学动态》、《数量经济技术经济研究》、《中国软科学》，《China Economist》等杂志发表文章十余篇。

新冠肺炎疫情在中国得到有效控制后，2月下旬开始在全球范围内蔓延，并引发全球资本市场动荡。3月12日世界卫生组织（WTO）将新冠肺炎疫情定义为全球性“大流行病”，资本市场对全球经济衰退的担忧愈演愈烈。这次疫情不仅仅是公共健康的危机，还大概率造成实体经济下行，引爆全球性经济金融危机。短期看，对疫情的恐慌情绪，造成全球资本市场的波动；长期看，疫情对全球经济的实质性破坏，将决定全球资本市场的未来发展趋势。IMF预期2020年全球经济负增长，其严重程度至少与上次金融危机持平或者更甚。若疫情造成全球不确定性冲击持续，中国经济和资本市场不会独善其身。世界各国需借鉴中国模式尽快遏制疫情，只有消除恐慌情绪，恢复经济生产，才能避免全球资本市场陷入更严重的危机。

新冠肺炎疫情引爆全球资本市场恐慌

截至3月25日，全球196个国家及地区出现确诊病例，累计超过46万例。其中，7个国家确诊超过1万例。其中意大利，美国、西班牙和德国成为重灾区，确诊病例超过4万例。近期疫情造成的不确定性冲击在国际蔓延，引爆全球资本市场集体震荡，具体体现在两个方面：

第一，美国股票市场连续四次熔断，带动全球资本市场震荡。经历长达12年的牛市之后，美国股票市场受疫情和原油价的双重冲击陷入危机。十天内，美国股票市场接连触发4次熔断，史无前例。三大股指在23日达到近期的最低点。其中，道琼斯工业指数较历史最高点下跌超过10000点，跌幅超过1/3。美国股票市场下跌的直接原因有两个：一是长期的低利率环境与企业股票回购推升股票价格不断创历史新高，下行风险积累；二是在疫情恐慌情绪驱动下，EFT基金和对冲基金等投资机构因流动性需求而一致性减持股票。恐慌指数（VIX）最高飙升至85.47，接近次贷危机的最高水平89.53。欧洲各国、日本、韩国以及其他疫情扩散迅速的国家，资本市场也无一幸免。3月10至19日期间，意大利、西班牙以及韩国等11个国家的股票市场已经采取紧急措施限制卖空交易。

第二，从恐慌蔓延到流动性挤兑，债券、商品以及外汇市场同步下行。百年不遇的疫情造成全球投资者信心坍塌，债券、商品、外汇市场均遭到无差别抛售。美国国债收益率上行，黄金价格由升转跌；主要货币对美元的汇率下行，美元指数最高达到103。安全资产遭到抛售，表明市场投资者已经从资产避险转向流动性挤兑。这是因为当前疫情冲击导致全球经济体的流动性需求同步激增。普通家庭亟需资金储备食物、生活和健康必备品以及额外医疗支出；企业订单锐减，停工停产，亟需资金支付员工工资及其他必要开支；政府为抵御疫情亟需资金补充必要的公共服务和医疗卫生支出。尽管欧美国家陆续出台大规模的刺激措施，但是实体经济受到的冲击持续，全球资本市场信心依然不稳。

与国际资本市场相比，中国资本市场当前表现总体稳定。尽管恐慌情绪蔓延导致A股票市场近期凸显下行压力，但债券市场、银行体系以及人民币汇率相对稳定。这主要是因为中国疫情防控和复产复工走在前列，且宏观政策空间和工具充足，从而相对稳定地维系市场预期。自2月21日，A股上证指数下跌约12%，同期标普500和日经225指数下跌近30%。中国资本市场下行主要是受外资流出的影响。截止到上周末（3月20日），包括陆股通和QFII/RQFII在内的外资持股规模从2019年末的1.5万亿下滑至1.27万亿，流动市值占比从3.3%下滑至2.8%。这一阶段中国资本市场功能良好，A股市场IPO完成发行38家，募资724亿元，再融资901亿元。[1]

海外疫情态势决定全球资本市场走势

当前全球资本市场的巨幅波动尚不足以再次引发全球性的金融危机。但疫情冲击下，全球主要国家经济集体性休克，将严重影响全球经济长期增长趋势，甚至造成更严重的经济衰退与金融危机。未来全球资本市场的走势取决于疫情影响的深度、广度以及持续性。面对疫情冲击的不确定性，至少应满足两个方面的条件才能保证全球资本市场企稳：

第一，全球主动积极应对疫情，稳定恐慌情绪。与2008年的次贷危机不同，近期全球资本市场的波动根植于疫情对实体经济供需平衡的冲击，而不是金融市场的自身缺陷。唯有效仿中国模式，果断采取严格隔离或相关措施才能有效控制疫情和恐慌蔓延。并且疫情在全球得到控制才是全球资本市场真正企稳的充分必要条件。从病毒蔓延形势看，全球已经有近50个国家宣布进入紧急状态，被迫采取限制性措施，降低传染风险。但是，这些平缓疫情的举措需付出巨大的经济代价，日常生活和生产活动停滞，消费需求和供给急剧萎缩。欧美发达国家的服务业比重高于中国约为70%，预期GDP损失可能会更高。随着国内疫情防控形势好转，中国转向积极地援助意大利等其他医疗资源超负荷运转的国家。全球在医疗以及疫苗研发上积极合作，而非甩锅挑起事端，才能有效遏制疫情和恐慌情绪，带动全球资本市场回暖。

第二，货币政策和财政政策有序协同，确保流动性需求。进入3月份以来，美国、意大利、西班牙等疫情升级的国家密集出台多项货币及财政政策，保障实体经济主体和资本市场的流动性需求。然而，与次贷危机不同，疫情直接冲击实体经济，而且究竟造成多久以及多大程度的影响不可预测。宽松调控政策不能从根本上解决疫情造成的经济活动停滞，也不足以完全扭转全球资本市场的信心，但可以延缓或避免流动性紧缩及恐慌情绪迅速恶化为经济和金融危机。

从货币政策看，美联储吸取次贷金融危机的教训及早采取超预期的干预行动。其他受疫情国家也跟随降息或降准。截止到3月23日，美联储已经降息150个基点，实施利率零下限，取消准备金要求，降低再贴现率，敦促银行向企业和个人提供信贷。同时，还推出一系列非传统货币政策，包括启动“无限量QE”以总额约3000亿美元的六项便利措施，商业票据融资便利（CPFF），一级做市商信贷便利（PDCF），货币市场共同基金流动性便利（MMLF），一级市场公司信贷便利 （PMCCF)，二级市场公司信贷便利 （SMCCF)，定期资产支持证券贷款便利（TALF）。这些措施目的是全面保障金融市场功能，满足家庭、企业（包括中小企业）、做市商以及市政机构的流动性需求。除此之外，美联储还将根据需要适时创设更多的便利设施。而且，为保证境外美元流动性美联储同14个国家央行签订货币互换协议。

从财政政策看，短期内欧美等国已经通过税收减免以及救灾专项资金的方式为企业和家庭提供救助、税收优惠、担保以及疫苗研发支持。疫情同时冲击供需两端，各国还试图突破财政赤字的束缚，提高财政预算或者发行专项债券，阻击疫情并为实体经济恢复提供贷款支持。在3月25日，美国两党终于达成一致通过规模约2万亿美元的经济刺激法案，开启直升机撒钱模式。其主要针对家庭、中小企业和受损企业，提供疫情救助、税收减免以及企业贷款等措施。日本已经推出总额196亿美元的救助和贷款计划，并正考虑向家庭发放大约1.2万日元现金援助的刺激计划。德国和法国分别提供5500亿和3000亿欧元的贷款支持。英国、意大利、西班牙以及发展中国家也分别提供不同额度的支持。

总之，全球资本市场的大幅波动反映出市场对疫情发展的悲观以及政策效果的不确定性。尽管宽松的货币和财政政策是平抑恐慌情绪和流动性挤兑的重要举措，但必须意识到只有疫情消除、经济企稳才是这场危机真正结束。尽管强烈政策刺激下全球股市短暂强势反弹，但也为全球经济长期稳定埋下隐患。一方面零利率加无限量的QE政策退出困难，会阻碍资本市场的理性调整，资本跨境流动也为新兴国家资本市场带来风险；另一方面，政府、非金融企业以及家庭的杠杆率不断攀升，过度的宽松政策可能在未来造成新的债务违约危机。据IMF统计，上次全球金融危机期间G20国家在2009年一年内实施的财政刺激就达GDP的2%左右，按当前币值计算超过9000亿美元。可以预计，世界各国应对疫情的财政刺激规模将远超这一数值。

另外，面对市场恐慌，颁布调控政策时还有必要要进行恰当的前瞻性指引。这可以帮助稳定市场预期，避免非理性踩踏。有研究表明，宽松调控政策的颁布有显著的“信息效应”。市场认为政府掌握了更多的负面信息，反而引发担忧造成截然相反的政策效果。在历史性宽松的货币政策公布之后，美国三大股指3月16日以及3月23日反而应声下跌就是佐证。

疫情冲击下中国资本市场应积极应对

疫情冲击全球经济，中国经济难以独善其身，应当充分警惕全球经济下行风险对中国实体经济和资本市场可能造成的不利影响。外需停滞，全球供应链被打断，部分企业复工不复产，经济失速的风险增加。经过去杠杆阵痛，中国资本市场基本面良好，但来自实体经济的压力会逐步显现。当前中国的政策空间充足可以主动积极应对外部的风险与机遇。政府和监管部门既要经济帮助企业复工复产，未雨绸缪，提高抵御外部不确定性冲击的能力，也要抓住机遇完善资本市场制度建设，吸引海外投资者，进一步提高全球竞争力和吸引力。

第一，企业复工复产，恢复中国资本市场信心和功能。疫情得到控制之后，中国企业的复工复产的恢复迅速，对改善中国资本市场预期起到了决定性的支撑作用。发改委数据显示，除湖北外全国其他省份复工率均已超过90%。从上市公司看，复工率已经超过98%，资本市场顺畅运行，风险逐步释放，投资者信心回升。然而，客观数据表明，受疫情影响预计一季度中国实体经济将急剧下滑。1-2月出口同比下滑17%，全社会消费品零售总额同比下降20.5%，规模以上工业增加值同比下降13.5%，全国固定资产投资同比下降24.5%。随着海外疫情持续蔓延，外需恶化很可能在第二季度中国经济形成“二次冲击”。因此，尽管资本市场近期表现相对稳定，未来实体经济下行的会造成更大压力。从政策储备看，中国货币政策和财政政策逆周期调节空间充裕，可以为恢复经济秩序、应对外部冲击提供保障。降息和定向降准为资本市场、银行系统以及实体经济提供流动性；适当扩大财政赤字和提高税费减免，以提高居民消费和基础设施投资力度。

第二，未雨绸缪，预防国际资本市场风险外溢。在史无前例的政策刺激下，国际资本市场流动性危机暂时缓解，恐慌情绪下降。然而，实体经济冲击为全球资本市场带来更多的不稳定因素。大型企业债务违约、金融机构破产、金融资产价格暴跌都可能是经济金融危机的导火索。目前，股票市场和债券市场的功能良好，风险隐患较低。在经历去杠杆之后，A股市场潜在风险大大降低，表现为市场杠杆资金减少、股票质押比例下降以及非金融企业资产负债率整体下行。从债券市场看，中国债券市场存量余额超过100万亿，占GDP的比重约为97%，较发达国家更为稳健。为降低国际资本市场负面溢出效应，一方面应该加强监测股票和债券市场的外资流动，另一方面，还要加大对受疫情影响严重的中小企业的融资以及税收支持，尤其与外贸紧密相关的行业，避免实体经济严重下滑。

第三，完善体制机制，建设更开放的中国资本市场。疫情冲击下，中国资本市场相对运行平稳，市场预期稳定。不过，中国依然是发展中国家，金融资产在海外投资者眼中依然具有高风险特征，会要求更高的风险溢价。外国资本市场的震荡以及各国超预期的宽松政策为中国资本市场迎来契机。随着监管层放松外资准入限制，取消QFII/RQFII额度，股票和债券资产被纳入国际指数，未来的资本流入的速度会更快。一行两会更要全面推进金融供给侧结构性改革，协同推进金融业对外开放、汇率形成机制改革和资本项目可兑换以吸引外国资金长期留在中国。然而，在加快开放的同时更要注重风险输入，构筑“宏观审慎+微观监管”的管理框架，防范跨境资金流动风险，避免资本市场剧烈波动、维护国家经济金融安全。

总之，新冠病毒并非1918年爆发的西班牙流感病毒[2]，虽然疫情拐点未到，但终将被世界各国共同协作打败。随着对病毒的深入认知以及疫苗研发，这次疫情不会为世界经济和全球资本市场的长期发展蒙上阴影。在不确定的环境下，中国资本市场应做好最坏的准备以应对实体经济和外部情绪冲击。疫情过后全球经济环境企稳，中国资本市场的蓬勃发展未来可期。

参考文献：

[1]https://mp.weixin.qq.com/s/3f5gl91SWHQqRNuVVQuwNQ

[2] 西班牙流感病毒累计感染了全球三分之一的人口，5亿人染病，2千万-5千万人因此丧生。