受新型冠状病毒感染的肺炎疫情影响，全球经济运行受严重冲击。为振奋经济，各国纷纷从政策工具包中调用各种工具组合以期最大化减少疫情冲击。目前，国内对“赤字货币化”的讨论一直在持续，这些讨论对政策工具的运用实践具有益处，同时也成为宏观经济学、财政学和金融学教学研究的极佳案例。笔者试图对其中的经济学机理进行解析。

陈共教授在《财政学》一书中曾谈到，“财政与银行信贷……两者虽然都能对社会总需求和总供给进行调节，但在消费需求和投资需求中形成的作用又是不同的，而且这种作用是不可相互替代的。”“财政直接参与国民收入的分配”，而“信贷主要是通过信贷规模的伸缩影响消费需求和投资需求”。财政可以调结构、银行重在调总量。正是基于此，才需要财政和货币的协调配合。实际政策操作可以是“双紧”“双松”“一松一紧”和“一紧一松”四种组合方式。当然，从实际政策操作来看，各种变幻莫测远非四个组合所能概括。

在经济低迷时，财政政策无非是以下几种手段，即降低税率、增加支出及通过发行国债弥补产生的赤字。国债作为债务的一种，本身是一种金融手段；如果被一国的中央财政所使用的，再辅之以中央银行的公开市场业务操作，则其成为财政和货币政策的交汇点；若再往前走一步，由一国中央银行直接购买财政部的债务以解决赤字问题，则财政和货币政策的关系又进了一步。

本文主要看两个名词，即“赤字债务化”和“赤字货币化”。

这里的“赤字债务化”，可以定义为政府通过向私人部门发行债务来弥补赤字。一般来看，中央政府的财政部往往首先向市场中的企业和居民发债。在宏观经济学教材中，往往会有这种表达：财政部作为资金的需求方在市场中借债会叠加市场中的资金需求，这样会引发市场利率上扬。财政部虽然借到了钱，并通过后续的财政支出刺激了需求，但私人部门会因为利率上扬并因接下来融资成本或财务费用上升而降低投资和消费欲望。这就是所谓的“挤出效应”。实践中，是否真正的“挤出”，又取决于两方面。第一，政府借债是否一定导致利率上扬？更进一步，上扬到什么程度？第二，私人部门是否一定会随利率的上扬产生过激反应。这样，“挤出效应”本身是个理论问题，而“挤出效应”的大小是个实证问题。笔者初步感觉，在经济下滑比较严重的时候，“挤出效应”或许不明显，一是因为此时资金会相对充裕，二是因为私人部门对利率的降低不是太敏感。

“赤字货币化”，即一国财政向中央银行发债。这又有直接和间接两种，具体取决于不同人对该词的理解和定义。如果直接向中央银行发债且过一段时间后还本付息。那么，似乎同向私人部门借债有相似之处。中央银行本身也有一定规模的资产，这应当对市场没有太直接的影响。但如果直接发债过程中，规模巨大且长期多次借而不还，则无异于中央银行直接开动印钞机而后把钞票给财政，让财政优先于市场中其他主体获得购买力。这较大可能将引发通货膨胀。当然，借而不还，作为短期、可控、非常规的刺激手段，或许可以“浅尝辄止”，目前也是限于理论上谈论。这可以视同为经济“注射一针强心剂”。效果视情况而定。

关于直接向中央银行发债，中国人民银行法第二十九条规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”该法当时通过的背景是，国内面临较高的通货膨胀。如果直接向中央银行发债，又没有节制，长期借而不还，则必然引发通货膨胀。在我国目前的法律框架下而言，是不允许直接向央行发债的。

关于间接向中央银行发债，中国人民银行法第二十三条规定，“中国人民银行为执行货币政策，可以运用下列货币政策工具：……（五）在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”换句话说，如果财政部先向私人部门发国债，然后，中央银行买入私人部门持有的国债。观看资金流动的一头一尾，似乎就是间接向中央银行发债。

假如初步判断“赤字债务化”不会引发“挤出效应”，为何还要进行“赤字货币化”呢？或许，后者的做法更快、更不易引起市场波动；或许，可以免于偿还部分本息，进一步降低财政负担，解决财政困境。

不管是直接，还是间接，财政问中央银行要钱进行扩张性财政政策，或许比中央银行通过通常扩张性货币政策调控货币供给，在极端情况下可能更立竿见影，并体现结构性调控和“靶向治疗”的优点。如果再进一步到“赤字货币化”，这或许是各个国家财政与金融政策在经济状况极端不利情况下紧密配合的一种无奈之举。至于是否采取这种政策？如何采取？政策的力度？自然要看对整个宏观经济形势不利程度的研判，同时，也看宏观经济政策解决眼前压力和中长期政策的艺术化处理。治大国若烹小鲜。

无论资金来源如何，财政花钱必须是注意精准性的，以前有“铁公基”，当前要做好“六保”，都需要提高资金使用效率。

（作者系中央财经大学副校长）